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独家丨逃离美股的晶澳,还要过几重门?

终于走了!

北京时间7月18日,早有退市打算的晶澳太阳能(下称“晶澳”)终于正式撤离了全球最大的电子证券交易市场---美国纳斯达克,股价被永久地定格在7.49美元这一数字上。

算上已经退市的无锡尚德、天合光能,以及还在交易屏幕上闪烁的晶科能源等,纽约“同学录”上的每一个都是业内奇迹,晶澳自然也不例外。

2007年上市、2015年准备离开美股的这家河北籍企业,真正撤离的时间比想象中慢了不少。三年间,身旁的“同学”也有悉数变化:天合光能准备赴A,无锡尚德破产重整后被收归于港股顺风清洁能源之下;晶科能源大举进入各个区域市场且依然表现突出。

那么,靳保芳治下的晶澳呢?股价虽不尽如人意,几年内未能走出“L”型态势,但销售和运营仍独树一帜,这得益于企业本身的高级运营能力及此前的上市积累。不过作为全球前五大核心光伏生产商之一,退市之后它要过的关口也不少:海外市场受压、短期偿债压力大、存货一度攀升。

海外占比49%,未来是否被挤压?

2017年,晶澳收入攀升至197亿元,同比劲升31%。营收数据变化的背后,折射出的是海内外市场销售的高贡献。

作为最早征战于国外的大型新能源企业之一,晶澳建立的是直销、以市场为中心的销售代理等两大模式,重点覆盖日本、德国、美国、墨西哥、澳大利亚等区域。去年晶澳的海外业务收入突破100亿元大关,占比49%,较之2015年的77亿元大幅增长。

说到晶澳海外,不得不提及日本市场所带来的影响。2015年,日本单一区域的销售占比高达18.7%。不过到了去年,这一占比下滑至7.8%,这与日本整体新能源市场的不景气有着本质的联系。

举个例子,某个日本客户曾占晶澳收入的12%,到了去年则锐减至2%。所以这几年晶澳的业务重心有了质的改变,山姆大叔的烙印在渐渐增强。数年前,美国还很小,不到3亿元进账;而去年,美国一地就为晶澳贡献了近26亿元的销售额,提升23亿元之多。

美国区域性市场的崛起,完全填补了因日本市场下跌而出现的部分真空地带。另一方面,该公司也在加强其他亚太地区、欧洲及中东非的市场开拓,海外区域由此全线拉升。

现在的问题在于,晶澳的海外收入虽在增长,但近几年国内销售增速也很快。531新政之后,公司在国内的销售增速或下滑,而海外市场占比又不如晶科高达75%以上,两方因素叠加后会让晶澳海外的销售负担增大。

去年,晶澳国内的销售占比为50.74%,收入99.94亿元。笔者研究发现,晶澳的全球前五大客户中,有三家来自中国本土:特变电工新疆新能源股份有限公司、中国能源建设集团有限公司、中电投集团,三者之和超过9%的销售比重。当然,并不排除这些客户继续在海外扩展业务的可能性,从而提升晶澳的作战力。以中国能建为例,它在全球80个国家和地区就有电力工程建设的丰富经验。就在今年4月3日,晶澳与中国能建天津电建签署了战略合作协议,将合力开发国内外光伏电站。
 

无论如何,在国内光伏降速的同时,今后海外市场会成为晶澳更为倚重的增长区域之一。其中的风险是:假设国内光伏企业为消化产能、去库存而报出更低的组件销售价格,以及海外新一轮反倾销措施的出现,都会对晶澳的海外销售业务产生影响。

目前,晶澳自身的存货也不低。截至2017年,晶澳硅片、电池片和光伏组件的规划产能分别为3GW、6.5GW和7GW,比2016年增长0.5GW、1GW和1.5GW。当年的三类产品产量分别是2265.52MW、6234.76MW和5755.23MW。同年,晶澳的存货规模在大幅上升,增长了42.3%,达到32.36亿元。

存货通常是指生产所需原材料、自制半成品及在产品、库存品等。有分析就指出,在去年大量企业扩产及技改等背景之下,整个行业的扩张过快,竞争也很激烈,加上近期出台的光伏新政对国内光伏装机规模的严格限制,“供给端扩张叠加需求端减少,致光伏行业产品库存跌价及积压风险较大。”

不过也有行业人士指出,存货的高企是普遍现象。只要是规模较大的企业都可能存在这类问题。减少存货需要依靠销售推动以及市场的回暖,今后一段时间内,企业也会更加注重以销定产,及时化解这类风险的发生。

经营效益变化

尽管去年的销售收入有明显上升,但晶澳的毛利率、经营性业务利润并没有同步上扬。

笔者获得的数据显示:2017年,企业的综合毛利率同比下降 3.41个百分点至13.21%,经营性业务利润同比锐减25.95%至7.38亿元。公司的组件、电池片毛利达12.85%和6.63%,下滑3.88个百分点和5.54个百分点。

造成上述问题的症结或在于:光伏市场竞争加剧,利润空间缩窄、终端电价补贴下降、降本速度没赶上价格跌幅等。

当然,晶澳的成本下降并不慢,只是可能因为价格下滑的速度更快,未能把成本优势充分显现出来。有资料显示,晶澳通过升级生产工艺、实施节能技术改造和降低单位产品能耗等措施,控制生产成本。其中组件生产的直接原辅料成本比2016年降了17%,加工成本较2016年降了20%,组件平均单位成本达到2.21元每瓦,下降幅度为17.54%。

这一降幅虽然并不低,但2017年让晶澳快速发展的美国现货市场,其组件价格降幅超三成,因此让企业成本降幅赶上组件价的下降,难度不小。

相比之下,晶澳的发电业务较为抢眼:当年电站运营效率大幅改善,毛利率比上年提升了20.36个百分点,至60.66%。但电站业务占整体销售额的比重毕竟还是偏低,所以这一毛利率的提升对公司整体利润的贡献十分有限。

截至2017年年末,晶澳的光伏电站装机规模为490兆瓦,比2016年增长180.149兆瓦,电站项目主要分布在山西、新疆、黑龙江、辽宁及甘肃、日本等地。同时,光伏电站的发电量、上网量为53001万千瓦时,比上年增长200%以上,全年实现发电收入3.05亿元,同比大增近129%。

从财务角度看,晶澳的短期债务偿还压力似乎也在加大。截至2017年年末,该公司的资产负债率为72.34%,高于过去2年。总债务为69.4亿元,较上年末增长3.61%。这一增长、资产负债率本身等,从行业角度看都不算特别高。

但相关机构数据也透露,“当年公司的部分长期借款临近于1年内到期,相应规模对应调整至一年内到期的非流动负债,使得当年末公司短期债务规模同比增长13%至42.18亿元;同期,该公司短期债务/长期债务的指标由1.26倍上升至1.55倍,债务期限结构有待改善。所以公司债务仍以短期债务为主,短期内面临一定偿付压力。”

一个数据可看出,负债对于企业经营所产生的影响:2017年,公司财务费用大幅上升近61%至3.38亿元,原因之一便是因付息债务规模扩大,而带来的利息支出的增加。

“较高债务可能造成的后果包括:限制企业履行债务义务的能力,使公司更易受到不利的经济和工业条件的影响;与债务较少的对手相比,公司处于竞争劣势。此外,公司也会有一大部分的现金流用于还本付息,从而减少可用于周转资本、资本性支出和其他一般公司用途的现金流。”晶澳太阳能在去年的英文年报上这样披露债务风险。不过,由于净现金的大幅度提升,对债务本息的保障能力也有所上升。据笔者掌握的有关数据显示,2017年,晶澳公司的经营活动净现金达到21.54亿元,同比大增97.64%,其对总债务、短期债务利息支出的覆盖能力均大幅增强。

综合上述情况来看,晶澳在退市后的发展依然健康、稳定,但需要规避一些风险,从而安全度过531新政所产生的一系列麻烦,继续顺势前行。

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