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遭监管层询问,爱旭科技借壳ST新梅为何估值增长过快

在上海新梅置业股份有限公司(600732.SH,下称“ST新梅”)抛出拟不超67亿收购爱旭科技的相关资产重组方案后,上海证券交易所(下称“上交所”)上市公司监管一部迅速发出《问询函》并指出多点疑问,期待全方位掌握此次收购案的关键信息。这也可见监管层对此次资产重组的高度重视。

就估值方面,上交所的疑问在于,2017年1月时,爱旭科技资产估值20亿,但此次重组其估值约67亿元。因而监管部门要求相关方补充披露估值的依据、造成差异的合理性。

上交所还询问并要求爱旭科技估值较高及业绩承诺无法实现的风险披露,其所在行业及经营的风险,公司近年来的经营现金流与营收差异较大的原因,爱旭科技董事长陈刚以股权质押形式获取借款并用于支付诚意金的考虑等。上市公司则表示,鉴于本次问询函所涉披露数据多,也需对标的的非硅成本、产销量及客户收入占比等数据逐一核查,因此回复将延期至1月22日前。

不久前,ST新梅也联合了爱旭科技陈刚等高管、重组方所涉的各大机构相关人员,就此次重组案做过一轮公开说明。因而能源一号就上交所的部分重要询问点,再结合上述说明会内容进行了相应整理,再次奉上一篇与爱旭科技有关的独家新闻,供业内外参考。而这也有利于更具体地了解爱旭科技、PERC电池产业的发展现状。

爱旭科技2年内资产估值为何升2倍?

上交所询问,“预案披露,标的资产历史上进行过较为频繁的增资与股权转让。其中,2017年1月第四次股权转让时,标的资产估值约为20亿元,2019 年1月5日,股份公司第二次股权转让时,标的资产估值约为52.6 亿元。本次重组,标的资产预估值约为67亿元。”因此上交所要求,相关企业补充披露历次股权转让背景与估值依据;历次估值与本次重组估值存在较大差异的原因及合理性,并重点说明2019 年1月的股权转让,与同时进行的重组之间估值存在约15亿元差异的原因及合理性。”

就上述问题,此次交易的独立财务顾问---华泰联合证券有限责任公司代表张冠峰对外透露了一些信息。

今年1月5日,爱旭科技曾开过一次股东大会,最后商讨确认重组交易方案,基本条款前期已沟通过多次,包括67亿估值,相应股东都做业绩承诺并锁定(股权)等。

“开会期间,有两家投资机构主动提出,它们的成立时间太长,基本上有9~10年的历史,如参与到此次重组并进行换股,股权须锁定24个月,还要据业绩承诺的实现程度爬行解锁。所以两机构提出,若是这样下来基本上要等三四年,远远超过基金的运行期限,所以希望直接现金退股。这有点出乎我们的意料,因为前期方案沟通了很长时间,最后的时间又有点紧,所以爱旭科技董事长陈刚提出它来接这部分股权。”

张冠峰还说道,几点原因导致此次资产估值不会按67亿来转,估值还是会下来:

第一,现在部分股东直接拿现金离场,相当于爱旭科技(已为投资方实现)业绩收益,其他股东如真能做成,还拿着股票。第二,所有剩余股东得在上市后再锁定24个月,再算上审核期及业绩达标爬行期等,算下来得三四年。第三,部分爱旭科技股东退出后不再参与业绩承诺,“这部分的风险没有了,你要说剩下来的股东继续参与方案的话,可能大家都得要参与业绩承诺。 ” 他也透露,此次爱旭科技重组上市,所有(剩余)股东都只拿股份、未拿现金。

就此次估值是否过高的疑问,置入资产评估机构---中通诚资产评估有限责任公司代表方炜也补充道,由公开数据发现,截至2018年12月31日这一评估基准日,同行业的上市公司平均动态市盈率为34.27倍。本次(67亿)估值按2019年承诺业绩的动态市盈率,不超15.3倍,“我们认为整体估值低于同行业平均水平。”

能源一号并不清楚的是,资产评估方是对哪些企业进行了估值对比,目前市场上几乎没有一家企业与爱旭科技的业务完全一致,属于纯太阳能电池生产、销售商,涉组件、电池及其他业务的同行公司较多。而这些公司中,东方日升的动态市盈率为21倍,正泰电器14.68倍,向日葵为-7.84倍,拥有电池业务的还有通威股份和隆基股份,两家企业的动态估值分别为16.24倍、26倍左右(相关数据来自于部分财经网站统计)。

所以,此次资产重组的相关方在未来可能会给出更明确的估值对比信息,届时也将更清晰地看到67亿元的爱旭科技估值,是否有足够说服力及合理性。

上交所还提到,“预案披露,业绩承诺人承诺标的资产在2019 年~2021年实现的净利分别不低于4.38亿元~9亿元,增幅较大。此外,标的资产2016 年至2018 年分别实现净利润8885万元、9069 万元和2.56 亿元,承诺业绩较历史业绩增幅较大。请补充披露:未来业绩的预估过程、主要参数选择等;结合历史业绩、现有产能及利用率、新增产能计划、投资金额及进度、预计投产及达产时间等,分析说明承诺业绩的可实现性,并进行重大风险提示。若本次重组未能于2019年底前完成,承诺期间将顺延为2020 年、2021 年、2022 年。请补充披露2022年的业绩承诺金额,并说明业绩承诺顺延对标的资产估值的影响。”

方炜介绍,我国2018年“531”政策和2019年1月9日《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》,明确了我国光伏发电“平价上网”的目标,成为我国光伏产业发展的共识。PERC电池是目前发展最快最成熟的高效电池,是实现平价上网目标的有利保证。 去年欧盟解禁对中国光伏产品的“双反”禁令,逐步接纳了我国的光伏产品。随着全球气候协议的落实以及光伏发电关键设备成本价格的不断下降,光伏发电应用地域和领域继续扩大。行业周期性波动正在逐步降低。

同时,爱旭的PERC电池符合光伏市场主流趋势。2017年,爱旭科技成功研发并实现高效PERC电池量产,其产品得到客户认同。因此虽有一定政策风险,但小了很多。所以评估模型综合考量相关政策,行业情况及企业订单现状,对未来收入做了合理预测。

预案还披露,标的资产2016 ~2018 年分别实现营收15.78 亿元、19.78 亿元和40.85 亿元。同期,经营活动产生的现金流量净额分别为2.87 亿元、9335 万元和6.53 亿元,与营收存在较大差异。上交所要求相关方结合采购模式、销售模式、销售及回款政策等,分析说明经营活动产生的现金流量净额与营业收入、净利润的变动趋势之间存在较大差异的原因及合理性。

上交所还提出,爱旭科技所处行业的竞争地位、产能利用率、出货量及技术对比情况进行说明,并分析该公司的核心竞争力。陈刚也在前不久表示,爱旭科技在2018年并没受到“531新政”太大的影响且满负荷生产,客户需求旺盛,“全球前十大的组件客户,绝大部分是爱旭的核心客户。在供应链方面,主材和辅材的主要供应商也是爱旭的供应商。”相关文章见昨日能源一号的头条新闻:

PERC厂商爱旭科技董事长陈刚罕见解读,为何拟67亿借壳上市?

电池价格下跌对毛利率及企业盈利是否有影响?

上交所的主要问题还包括:

1、爱旭科技为晶硅太阳能电池片制造商,受终端电站安装需求及政策变化的影响,电池片产品价格有可能出现大幅波动。如国内单晶PERC 太阳能电池的现货价格从2018 年1 月3 日的1.78 元/瓦下降至2019 年1 月2 日的1.22 元/瓦。请公司补充披露爱旭科技各种类型硅片产品的非硅成本情况及报告期内变化趋势;结合光伏下游行业补贴、上网电价等政策变化和未来发展趋势,补充披露产品成本能够保持同行业优势的措施及可行性;分析电池片价格下跌对毛利率、及整体盈利水平的影响,并进行敏感性分析。

2、按照爱旭科技的多单晶电池(单面和双面)产品类型,补充披露良品率、转换效率等关键技术指标,量产规模、出货量等经营性指标,以及收入占比、毛利率及利润贡献等财务指标;充分分析说明公司所掌握核心技术的排他性、可复制性、其他工艺路线的可替代性,并进一步说明标的公司可保持行业领先、并以此实现业绩增长的合理性。

3、2017 年,标的公司因筹建义乌工厂、研发投入、技术改造等原因,业绩增长幅度较小。请补充披露爱旭科技目前主要生产线的产能、产量,天津一期和义乌二期的规划产能、预计投产及出货时间安排,是否存在产能无法充分利用的风险;天津一期和义乌二期项目的投资额、投资计划安排,以及投资资金来源,是否会对未来业绩增长造成负面影响。

4、预案披露,全球前十大晶硅组件厂商大都为爱旭科技的核心客户,且2018 年爱旭科技海外业务持续增长。请补充披露报告期内,前述前十大组件厂商客户的收入占比及变动情况;标的资产在报告期内的境内外营收及变化情况,海外客户所在主要国家或地区、市场开拓、业务储备等相关情况,并就海外客户所在国家或地区的主要政策、行业对公司未来盈利实现的影响情况做风险提示。

5、预案披露,为保证交易顺利推进,本次重组约定有3000万元的诚意金。标的资产实际控制人陈刚将其持有的爱旭科技1,357,466股的股份质押给天创海河基金,天创海河基金提供3000万元借款用于支付上述诚意金。天创海河基金在收到爱旭科技为完成重组上市而聘请券商或律师向其发出解除股份质押的书面通知函后15日内,配合解除质押。请补充披露:(1)律师发出解除股份质押书面通知函的前置条件后无条件执行解除;(2)结合陈刚的资信情况,分析说明采用质押方式获取借款用于支付诚意金的主要考虑;(3)结合上述情况,说明标的资产的权属是否存在瑕疵。

6、请补充披露本次交易的主要交易对方穿透至最终出资人的情况,并说明是否存在“三类股东”的情形,是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的监管要求,是否存在杠杆、分级、嵌套等情形,并进行相应的风险提示。

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